1. 科普：什么是数据复制，什么是灾备？
数据复制软件就是把数据从一个数据源拷贝到其它地方。数据复制过程为从生产源头捕获数据、数据传输、数据复原。根据捕获数据的层级来源不同，数据复制分为存储硬件级、操作系统级和数据库级。
数据复制软件将不同层级的数据复制到相对应的同层级目标端，如存储硬件层直接复制到另一个存储硬件设备（硬盘、U 盘和磁带等）；如数据库级复制的数据是业务系统和应用软件存储在数据库里的数据。
数据复制的核心应用领域就是灾备，即容灾和备份。
灾备软件以数据复制软件技术为基础，备份和容灾的核心差异在于对业务连续性的要求程度不同。
备份是基础应用，对实时性要求不高。备份软件主要把生产服务器的源数据复制到另一个备份服务器里，一旦服务器故障或发生灾难，公司可以将系统恢复到上一次备份的时间点，但恢复时间较长，无法达到分钟级或秒级。
备份分为定时备份和实时备份，定时备份即间隔一段时间进行一次备份，比如搬运车每半小时搬运一次生产端数据，可以是全部数据，也可以是有新变化的数据。定时备份在数据恢复时可能会导致未备份的数据丢失，实时备份则是持续性的数据备份，确保数据零丢失，二者对于数据复制的实时性要求不同。
打个比方，我们日常用到的百度云、腾讯微云、苹果的 icloud 等，都是用到的备份的功能， 这些功能就是操作系统层级的复制，安装在操作系统上。用 U 盘、移动硬盘对数据进行备 份，就是存储层级的复制。
容灾提供不间断的数据保护，强调业务的连续性。
容灾以备份为前提，且必须为实时数据复制，当服务器故障或发生灾难时，容灾软件除了数据复制的功能外，还可以将主系统迅速切换到备份系统或短时间内把数据从备份端恢复到本地或云端，可达分钟级甚至秒级系统恢复。
因此容灾方案更多会应用在对业务系统中断非常敏感的行业，例如金融行业的交易系统、医院 HIS 挂号系统多会采用容灾方案，而非核心业务系统或应用软件更多会选择备份方案。判断容灾产品优劣的核心指标主要为 RTO 和 RPO。
RTO 是指灾难发生后，从系统宕机开始，到系统恢复且可以支持业务部门运作时，此两点之间的时间。
RPO (Recovery Point Objective) 恢复点目标。RPO 是指灾难发生后，容灾系统能把数据恢复 到灾难发生前时间点的数据，衡量企业在灾难发生后会丢失多少生产数据，也代表了企业 能容忍的最大数据丢失量，RTO 和 RPO 越小越好。
数据复制的应用场景在不断拓展。数据复制典型应用除了容灾、备份、云灾备外，也推广到了数据库同步、数据迁移、智能灾备管理、数据副本管理1、数据流管理、大数据收集分发、数据跟随等更多应用领域。
2. 公司：容灾行业领军企业
公司深耕于数据复制与保护软件行业，十年间不断丰富产品类型，成为灾备纯软件领域排名第一的国内三方数据复制企业。
公司成立于 2011 年，成功研发了字节级复制技术，推出首款产品——高可用灾备管理软件 i2Availability 1.0 版本。
公司按照业务类型主要拆分为：容灾、备份、云灾备、大数据。
2021 年除容灾业务收入同比下降 2.07%，其他业务收入均有所增长，备份业务收入同比增长最高，为 55.57%，云灾备收入增长 34.93%，大数据收入增长 54.36%。
容灾场景为公司产品的主要应用场景，2021 年容灾、备份、云灾备、大数据收入占比依次为 48.42%，8.54%，14.16%，28.88%。
公司的软件以容灾场景为主，2020 年公司容灾软件占比小幅增长，为 58.76%。备份软件主要搭载容灾类软件共同形成综合解决方案,与其他三方数据复制软企形成差异化竞争。
2021 年大数据和云灾备场景收入占比增加，容灾场景收入有所挤压。容灾产品内含有基本 的数据复制功能，在业务系统灾备解决方案中，容灾软件和备份软件可以搭配使用。若涉及云灾备，公司通常会把容灾软件搭配云迁移软件 i2Move 等一起形成解决方案。
公司与上海爱数、鼎甲等三方数据复制软件企业的核心区别在于业务场景的占比不同，爱数和鼎甲产品主要应用于备份场景，公司与其他数据复制软件企业形成差异化竞争（后文将详细描述）。
大数据业务主要是数据库复制，成为新的增长点，2021 年大数据收入占比相比 2020 年增加 6.64%，2019年到2021 年大数据收入CAGR 达44.1%。大数据复制软件 i2 Active 和 i2 Stream 搭配使用，可满足同构数据库之间的实时复制、异构数据库之间、异构数据库到大数据平台的复制功能。
公司灾备场景和大数据场景的产品主要区别在于数据复制层级不同，灾备及云灾备产品是操作系统层级的数据复制，实现数据备份或业务连续性保护。
而大数据场景产品基于数据库复制层级，聚焦于数据库之间、数据库到大数据平台的复制和数据库之间的容灾，是大数据采集的基础。
目前国内有纯软件、软硬一体机两种交付方式，公司以纯软件方式销售。
企业研发灾备软件并测试成功后，通过直销或者经销方式把软件使用权售卖给用户。用户在购买容灾及备份产品时，可以单独购买相关软件，以 license 的方式交付。客户自行购买服务器或者订阅云平台，再将该软件安装在需要进行数据复制的服务器中。为了打开市场，灾备厂商也会售卖一体机产品，一体机在销售时已自动将软件预设好，使用便捷，开箱即用。
图 13：软件收入为主要来源，占比整体上升
市场质疑为什么纯软件的公司人均创收较低，本质是行业处于早期，根据我们模型未来几年会大幅提升（最后一章盈利预测可以看到）。
如下图典型的软件企业人均创收较高 上，2C 属性最强的金山办公是 78 万（2021 年），带有定制化开发的恒生电子是 41 万（2021 年），公司目前人均创收相对较低，主要原因在于营收规模较其他软件企业较低，公司仍处于产业增长早期，投入较大，未来营收规模预计会维持高速增长，人均创收将快速增长。广联发、金山办公、恒生电子均经历了人效提升的阶段。
另外，信创下的国产化数据库替代，也给数据库复制带来了大机会。
目前国内对于国外操作系统和数据库的使用率仍然较高，国产化进程加速下，企业需要把原来使用的国外系统和数据库搬迁到国产系统和数据库。未来国产数据库格局呈现多品牌竞争，行业集中度较低，很难一家独大，用户端基本为多类型的异构数据库并存。
我们预计国外数据库复制到国产数据库不是一对一，而是一对多的关系。再加上国产数据库基于分布式架构，这也就意味着在数据复制的时候，一套 Oracle 数据库可能需要多个类型的国产数据库作为承接，因此实现国外数据库到多个异构国产数据库，以及异构国产数据库之间的交互成为亟待解决的问题，哪一家的产品能兼容更多的国产化数据库和系统，就具备了更大的优势。
信创催生了对数据复制软件未来在国产化硬件、平台、数据库的高兼容度要求。根据我们测算，信创数据静态市场规模 43 亿元，动态市场规模超过 60 亿元。如果按照数据库：数据库复制=1：1 采购方式，数据库复制对应的空间也有 60 亿。
一体机的目前的主导地位来自三方面因素。
其一，国内的数据保护产业起步时间晚，整体数据保护意识还较为欠缺，一体机便捷的安装和开箱即用的优势受到国内企业的欢迎。
其二，纯软件销售模式下，以备份软件为例，用户需采购一台服务器、一个磁盘链、一套备份软件、一套操作系统，形成一个“4s”解决方案,当用户端出现问题时，“4s”产品各自的厂商之间会存在责任推诿的现象，厂商端对软件销售人员的业务素质要求较高，销售人力投入成本也大。而一体机对用户直接按照容量收费，对销售代理的要求降低。
其三，一体机的价格要高于纯软件，且收费标准按照用户系统现有数据量、数据日增长量、日后预计保存周期、系统运行的大概时间周期作为最终容量计算尺度，按照该容量收费。
长期来看，为满足跨品牌和平台的需求，软硬件解耦趋势走强，软件收入继续维持高增速。以国外为参照，国外 IT 建设起步较早，信息技术和运维能力很强，对软硬件解耦有较大需求，加上云计算发展较快，纯软件更能适应公有云、混合云等新兴环境的数据复制，这一趋势同样适用于国内的产品形态发展。
云计算的快速发展下，企业系统上云成为既定趋势，云灾备领域逐步兴起。
2022 年， 全球云灾备规模为 56.42 亿美元，预计 2022 年到 2026 年 CAGR 为 19%。海外云灾备 的代表企业有 Commvalut、Veeam、cohesity、Druva 等，这些公司的云灾备产品成 熟度都很高，参与者众多，整个云灾备市场较国内成熟。
Commvalut 提供云迁移、云数据管理、云容灾、云存储、Daas, 与微软云、亚马逊云、谷歌云平台均可对接，是海外云灾备的领军企业。
普通的灾备主要是对物理机、虚拟机进行备份或异地、同城容灾，云灾备是将传统物理机之间的灾备延伸到物理机上云、虚拟机上云以及云对云的灾备服务。
细分行业也明确规定了对于公有云和私有云的灾备要求,云安全市场规模扩大对本地到云、云到云的灾备需求有拉动作用。
如电信行业 2015 年的《关于开展电信行业网络安全试点示范工作的通知》明确指出，实现业务支撑系统重要敏感数据的安全保护和备份，具备公有云平台及用户关键数据的安全防护能力，能对云计算虚拟化应用场景提供针对性保护，形成安全可靠的公有云安全防护体系。
相比普通灾备，云灾备成本较低，用户不需要自己采购服务器，而是直接用云厂商的云平台实现云计算和云存储功能，无需自身进行日常维修，可以节省大量的开支。
混合云环境备份为云灾备产品主要应用场景。
根据信通院披露，2021 年公有云部署达 2181 亿元，增速高达 70.8%，私有云规模为 1048 亿元，增速达 28.75%。
公有云灾备的场景，恢复数据的时候直接从云平台恢复到本地或者云主机，费用低，适用于中小企业。而私有云备份和恢复一般适用于高安全性的重要行业和机构，价格高昂。混合云灾备兼具公有云在灾备建设上的成本优势和私有云的安全性能，因此目前，混合云灾备成为灾备丰富的场景应用之一。
根据新思界产业研究中心发布的《2020-2024 年云灾备行业市场深度调研及投资前景预测分析报告》显示，云灾备产品市场需求持续攀升，市场规模 2019 年达到了 32 亿元，预计到 2023 年将达到 51 亿元，CAGR 约为 12.4%。
云灾备未来趋向于平台化，即云厂商联合第三方数据复制厂商，第三方提供云灾备平台，包括从数据同步、云迁移工具，到跨平台的容灾产品，定时备份或实时 CDP 保护等产品方案。
其二，跨平台、跨品牌的数据复制技术面临的壁垒、研发和积淀时间、人力成本投入较高。
据公司在二轮问询回复披露，公司三大底层核心技术的成型分别经历了 3 到 4 年，技术开发过程中，内核驱动的开发、复杂生产环境、虚拟平台和云平台的适应性、高压环境下数据的实时性和一致性、减少数据传输量和增量备份空间等种种功能开发都构成较高的技术壁垒，短期内较难有突破。
此外，公司产品打磨成型也分别经历了 2 到 3 年，因为要不断的经过用户端的测试、改进，才能形成好的标准化软件产品，这个过程需要大量的时间和人力投入。
硬件厂商、云厂商与三方数据复制软件企业合作，再依托自身的硬件形成一体机或云平台形成综合解决方案会更符合企业利益。
从企业研发投入的 ROI 来说，自研 ROI 较低。英方接近 500 人，鼎甲 320 人、云信达 160 人（IDC 数据 21 年），按照英方人均薪酬 22 万，而华为、云厂商人均薪酬 50 万以上，达到英方的技术能力一年需要 2.5 亿，而对应的收入可能仅 2 亿，对应目前的市场仅小几十亿，所以 ROI 较低。
在一体机主导的市场下，用户基本以购买整套解决方案为主，大型的集成商因为自身配备存储硬件和云平台，在品牌和综合性解决方案提供上更占优势。
三方数据复制软件如爱数、鼎甲和英方，很难单独去占据较大的市场份额，需要依附于传统存储硬件厂商和云厂商。
公司通过基础的底层技术，开发了容灾、备份、云灾备、大数据等几十款产品，进一步通过解决方案的方式增强竞争力，加大客户的采购。
上文提到容灾的三个等级，数据级、应用级和业务系统级，业务系统级是最高级别的容灾，不仅包含前面对数据和应用系统的容灾，还包括 IT 系统外的容灾。
针对不同行业、不同企业的不同的业务连续性要求和灾难半径容忍度要求等，提供本地容灾、同城双活和两地三中心三种灾备方案，后两者均为异地灾备。其中两地三中心是最稳固的、灾难保护等级最高，但也是投入最高的容灾方案。
三中心为本地生产中心、距离生产中心 100 千米以上的本地容灾中心、以及在 300km 以外的异地容灾中心。
通过数据实时复制，本地容灾中心进行应用级/业务级容灾保护，异地容灾中心进行数据级/ 应用级容灾保护。
公司该方案已经应用到银行、券商等业务连续性要求极高的行业。
同城双活等级较低，是在生产中心之外建立一个容灾中心，两个数据中心分别对外提供服务，且彼此之间保持双向复制，一旦一端故障，另一端立即接管其业务，保障业务的连续性。
本地容灾一般是数据级容灾，即在生产中心不断对外服务的过程中，将数据实时或者定时备份到本地存储之外的其他的备份存储上。针对云灾备，公司也有相应的两地三中心方案，如政务云两地三中心灾备。
图 43：解决方案能力也是公司一大优势
公司广泛建立生态合作。
数据库方面，公司目前与国产数据库公司腾讯云（TDSQL）、易鲸捷（EsgynDB）、热璞（HotDB）等之间都建立了较好的合作关系，且公司属于少数涉及大数据领域的三方数据复制软件企业，同样具有先发优势。
云厂商方面，公司与各大云厂商如京东科技、华为云、腾讯云、阿里云等都有业务往来合作，建立了较为稳定的战略合作伙伴关系。英方软件曾作为第一批成员加入京东“云筑计划”，为用户打造了完善的产品矩阵和解决方案，涵盖云迁移、云灾备、云数据管理等。
公司云灾备产品组合具备了强大的云基因，能够兼容各类公有云、私有云和混合云的异构平台，以及各类国产操作系统、虚拟平台。
公司云灾备管理平台 i2 Cloud，符合未来 云灾备平台化趋势，该平台面向用户可按需以不同账号分配灾备空间，统一管理，尤其适 用于多个租户共同使用公有云或私有云进行远程灾备的情形。
企业用户统一部署公有云或私有云后，通过 i2Cloud 将云上空间分配给各部门，满足各部门对不同业务、不同数据类型的个性化灾备需求。
一体机公司的战略是聚焦软件，一体机的份额较低，我们预计公司一体机的收入体量仍将小于软件体量。
根据 IDC 数据，一体机的国产化率高于软件，2019-2021 年分别为 47%、60%、73%，预计未来几年将持续提升。
2020-2021 年英方在国产厂商中份额为 2.2%、1.1%，预计未来几年稳中有升。
预计 22-25 年国产化率为 75%、78%、81%、84%，公司在国产化的份额为 1.5%、1.6%、1.7%、2.0%。
2）软件销售收入
公司的软件相关服务主要包括迁移服务、维保服务及安装实施、定制开发、产品培训等其他技术服务，不是公司的核心业务，系客户需求的附带业务，预计该业务随着灾备业务的扩大，也将随之增长。由于基数小，预计 22-25 年增速为 30%、70%、50%、30%。
3）其他主营业务
公司凭借其主营的大数据、云灾备系列产品，推广华为、腾讯、阿里等云资源供应商的产品及服务。云资源业务是基于开展主营业务活动而衍生出来的经销业务，不是公司的核心业务，预计该业务随着云灾备、大数据业务的扩大，也将随之增长。
由于基数小，预计 22-25 年增速为 10%、100%、100%、30%。
毛利率：公司是典型的软件厂商，软件业务预计毛利率维持在 96%，一体机维持在 65%，随着不同业务占比的变化，预计 2022-2024 年综合毛利率为 86%、88%、89%。
费用：根据上文分析，行业将迎来快速发展期，根据招股书公司也将快速补充人员，预测 2022-2024 年公司销售费用、研发费用、管理费用同比增长 23%/68%/65%，23%/58%/57%，12%/31%/24%。
综上，预计公司 22-24 年营收为 1.99、4.01、7.17 亿元，同比增长 25%、102%、79%。归母净利润为 0.42、1.33、2.72 亿元，同比增长 23%、219%、105%。
7.2 给予 2023 年目标市值 67 亿
招股说明书，选取的可比公司为北信源、安恒信息、启明星辰、中望软件、福昕软件、 金山办公，我们在此基础上补充部分公司，以避免公司较少带来的估值波动。
我们将上述分为几类：
1）应用领域相近：
招股书披露：“北信源、安恒信息、启明星辰属于网络信息安全行业，与公司数据复制产品的应用领域相近，且销售的产品以标准化产品为主”。但北信源未有盈利预测，故剔除。
2）商业模式相近：
招股书披露：“中望软件、福昕软件、金山办公均为软件提供商，虽然在产品具体功能和应用领域方面与公司存在一定差异，但其产品以标准化软件为主，在业务模式上与公司相近”。
我们补充恒生电子、万兴科技、虹软科技、泛微网络、广联达、华大九天、概伦电子。其中，恒生电子、万兴科技、虹软科技、泛微网络、广联达与公司业务存在差异，但均为纯软的商业模式，故具有可比性。华大九天、概伦电子业务为 EDA，与公司同属国产替代的逻辑，且均为纯软件模式，具有可比性。
PE 估值：2023 年平均为 72x，保守取 50x 作为公司的可比估值，对应市值为 67 亿元。
8. 风险提示
竞争的风险：
数据复制软件行业内的主要市场参与者包括了存储硬件企业、数据库企业以及第三方数据复制软件企业，行业竞争较为激烈。
一方面 DELL、Oracle、IBM 等国外知名存储、数据库企业依托其主营产品在市场上的地位，在客户获取上具有一定便利，目前仍占有主要市场地位；
另一方面，Veritas 、CommVault 等国外老牌第三方数据复制软件企业进入中国市场较早，具有较高的品牌知名度，在国内市场也占有较高的市场份额。
此外，国产存储和数据库企业虽然目前较少涉及跨平台的数据复制软件产品开发，但也具备研发跨平台数据复制软件或收购第三方数据复制软件企业的资金实力，是发行人潜在的竞争对手。
行业发展趋势风险：
公司主要以软件产品为主，但目前国内的需求是一体机。公司较少销售存储硬件和数据库产品，在客户获取上存在一定劣势，市场开拓难度较大。若未来公司不能抓住云计算、大数据等技术发展、信息技术国产化的机遇，或未能及时根据市场需求情况及时调整经营策略，持续满足客户需求，将进一步加大公司业务拓展的难度，营收增速将放缓。
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